سمت و سوی بورس درسال آینده

از سپری شدن یکسال پررونق برای اهالی بازار سرمایه حکایت می‌کند. اهمیت کسب این بازده، زمانی روشن‌تر می‌شود که به سودآوری 47 درصدی بورس در سال 91 نیزتوجه شود؛ مساله‌ای که منجر به رشد 209 درصدی شاخص کل از ابتدای سال گذشته تا کنون شده و بسیاری را با این سوال مواجه کرده که با وجود رکود فراگیر اقتصادی، چگونه بورس توانسته این سود خارق العاده را برای سهامداران به ارمغان بیاورد؟ برای پاسخ به این سوال باید رونق اخیر بورس را به دو دوره کاملا مجزا تقسیم کرد:نخست از ابتدای سال 91 تا 24 خرداد 92 که همگام با تضعیف شدید ارزش ریال، جهش 76 درصدی شاخص بورس رقم خورد. دوره دوم پس از انتخابات ریاست جمهوری یازدهم تا‌کنون است که یک رشد 76 درصدی دیگر را برای شاخص کل به ارمغان آورده است.
ماهیت این دوره‌های رشد به‌رغم مقادیر یکسان آنها کاملا متفاوت است. در دوره اول، قیمت‌های سهام با توجیه قوی تضعیف ارزش پول ملی و جهش سودآوری ریالی شرکت‌ها در مسیر افزایش قرار داشت که یک پشتوانه بنیادی مستحکم برای رونق بورس فراهم می‌کرد؛ تجربه‌ای که بازارهای سهام تقریبا در همه موارد مشابه سقوط ارزش پول‌های ملی از سر می‌گذرانند و به‌طور کامل آثار افت قیمت ارز را در نرخ سهام منعکس می‌کنند.
اما در دوره دوم (پس از انتخابات ریاست‌جمهوری)، محرک افزایش قیمت‌ها عمدتا امیدواری نسبت به تحولات سیاسی بوده است که پتانسیل رونق اقتصادی در آینده را فراهم می‌کند. به پشتوانه همین خوش‌بینی، در 8 ماه اخیر، قیمت‌های سهام در غیاب تغییر فوری سودآوری شرکت‌ها رو به افزایش گذارده و در اوج خود (شاخص 89500 واحدی) حتی شائبه حباب قیمتی بورس در بین برخی کارشناسان مطرح شد. طبیعی است که عامل «خوش‌بینی» بدون امکان ارزیابی انعکاس آن در سودآوری شرکت‌ها، تا حد مشخصی توان فراهم کردن زمینه صعود بازار را دارد و پس از آن، باید منتظر تغییرات مثبت واقعی در سودآوری شرکت‌ها به‌منظور توجیه افزایش قیمت‌های سهام بود. از این منظر می‌توان گفت قیمت‌های سهام در بورس تهران به جایی رسیده که دیگر تنها به سبب خبرهای خوش سیاسی قابل افزایش نیستند و برای تداوم صعود نیازمند انگیزه‌های واقعی در بخش رشد سودآوری شرکت‌ها هستند. مطابق با این تحلیل، گمانه‌زنی از امکان هرگونه تداوم رونق در بازار سهام در سال 93باید با ترسیم چشم‌انداز متغیرهای اقتصادی صورت پذیرد.
با توجه به این دیدگاه، در ادامه مطلب، بررسی چند متغیر کلان اقتصادی موثر بر وضعیت بورس تهران در افق سال آینده انجام شده است:
1- اقتصاد جهانی: سال 2013 میلادی را می‌توان ادامه دهنده مسیر پر‌افت‌و‌خیز خروج اقتصاد جهان از بزرگ‌ترین رکود پس از جنگ جهانی دوم دانست. بر اساس اعلام بانک جهانی، رشد اقتصادی جهان در 2013 معادل 2.4 درصد محقق شد که دقیقا برابر با نرخ رشد متوسط اقتصاد جهان در دو قرن گذشته است. با این وجود، کماکان موتور اقتصادی دنیا با سرعتی کمتر از سال‌های قبل از بحران (3 درصد در سال) در حال پیشروی است. برای سال 2014 هم پیش‌بینی نرخ رشد 3.2 درصدی توسط بانک جهانی ارائه شده که مطابق روال سال‌های گذشته (که در ابتدای سال هدف بالایی برای رشد از سوی مراجع کارشناسی اعلام می‌شود) دستیابی به آن اندکی خوش‌بینانه به نظر می‌رسد.
تداوم رونق اقتصاد جهانی با چالش‌های مهمی نیز در مسیر خود مواجه است؛ نخستین مساله به وضعیت بزرگ‌ترین اقتصاد جهان یعنی ایالات متحده آمریکا مربوط می‌شود. این کشور یکی از جسورانه‌ترین سیاست‌های انبساطی پولی و مالی در جهان بعد از بحران مالی را به اجرا گذاشته است. حجم دارایی‌های بانک مرکزی این کشور در پنج سال اخیر حدود پنج برابر شده که این اتفاق به یمن اجرای سیاست‌های انبساطی نا متعارف و بی‌سابقه بانک مرکزی آمریکا (فدرال رزرو) میسر شده است. به این ترتیب با اجرای سه دور برنامه انبساطی، بانک مرکزی با خلق اعتبار جدید اقدام به خرید اوراق قرضه دولتی و نیز وام بدهکاران مسکن کرده و حجم عظیمی از اوراق بهادار مزبور (بیش از 3 تریلیون دلار) را در ترازنامه خود انباشته است. این سیاست جسورانه موجب شده که نسبت دارایی‌های بانک مرکزی به کل تولید ناخالص داخلی آمریکا از 7 درصد در سال 2008 به 22 درصد کنونی برسد که با ادامه روند جاری در نیمه دوم امسال از مرز 25 درصد گذر خواهد کرد. رشد پرشتاب این نسبت خود گویای این نکته مهم است که سرعت خلق اعتبارات در آمریکا از سرعت رشد اقتصاد این کشور بیشتر است. قضیه وقتی تامل برانگیزتر می‌شود که به عملکرد دولت آمریکا هم توجه کنیم که به صورت بی امان در سال‌های اخیر مشغول خرج کردن از محل استقراض بوده که این مساله موجب جهش نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی آمریکا از 65 به بیش از 100 درصد در شرایط فعلی شده است. این در حالی است که رشد اقتصادی بسیار کندتر از رشد اعتبارات بوده به نحوی که حجم تولید ناخالص داخلی ایالات متحده در پایان سال میلادی گذشته تنها حدود 8 درصد (با خارج کردن اثر تورم) نسبت به پیش از بحران اقتصادی افزایش یافته است. در همین حال، با فزونی یافتن انتقادات به وِیژه از سوی جمهوری خواهان در خصوص تداوم اجرای سیاست کنونی فدرال رزرو در زمینه خرید ماهانه 85 میلیارد دلار اوراق قرضه دولتی و وام مسکن (موسوم به طرح تسهیل مقداری یا Quantitative Easing) و ایجاد شائبه عدم استقلال این نهاد، بانک مرکزی آمریکا در دو نشست ماهانه اخیر خود هر ماه 10 میلیارد دلار از میزان خرید اوراق کم کرده و اکنون سرعت خرید را به 65 میلیارد دلار در ماه رسانده که کماکان چشمگیر است. تقریبا تمام کارشناسان اقتصادی در نظرسنجی‌ها پیش‌بینی می‌کنند با ادامه فشارها و البته بهبود آمار اقتصادی، تا قبل از پایان سال میلادی جاری برنامه خرید اوراق قرضه توسط بانک مرکزی به‌طور کامل متوقف شود که این مساله نشان از کاهش توان ایالات‌متحده برای ادامه سیاست انبساط اقتصادی دارد. در آسیا، کشیده شدن ترمز رشد بی محابای اقتصادی چین موجب کاهش خوش بینی‌ها نسبت به چشم‌انداز قیمتی اکثر فلزات اساسی شده است. علاوه‌بر این، میزان مطالبات معوق بانک‌های چین به رکورد تاریخی جدیدی بیش از سطوح بحران سال 2008 رسیده و بانک مرکزی را وادار به محدودیت کردن هر چه بیشتر بازار اعتبارات بین بانکی به‌منظور کنترل وام دهی بی رویه کرده است. این نشانه‌ها در کنار موارد دیگر نظیر تقویت شدید ارزش یوان و جمعیت رو به سالمندی، بسیاری از اقتصاددانان را به این باور رسانده که عصر طلایی اژدهای زرد سپری شده و نرخ رشد 10 درصدی اقتصاد چین در سه دهه گذشته به زودی به کمتر از نصف تقلیل می‌یابد.
مجموع اطلاعات فوق چشم‌انداز مبهمی را پیش روی اقتصاد جهانی قرار می‌دهد. از یکسو تداوم سیاست‌های انبساطی به ویژه در ژاپن و ایالات متحده، منجر به ادامه رشد قیمت دارایی‌ها و عیان نشدن مخاطرات واقعی رکودی در عرصه اقتصاد جهان در کوتاه‌مدت می‌شود و از سوی دیگر، ادامه سیاست‌های انبساطی کنونی با توجه به عواقب غیرقابل پیش‌بینی و تردید در خصوص نتایج آنها، آشکارا ناممکن به نظر می‌رسد. در اروپا، چین و انگلستان که کمابیش این سیاست‌ها متوقف شده است؛ در ژاپن، این وضعیت تازه آغاز شده و احتمالا چندی ادامه می‌یابد اما در ایالات متحده هم زنگ پایان اعتبار ارزان به صدا درآمده است؛ امری که به معنای خروج بزرگ‌ترین مشتری اوراق قرضه دولت آمریکا و نیز حذف تقریبا تنها خریدار عمده وام‌های رهنی مسکن از بازار است و تکانه‌های مقدماتی آن به ویژه در اقتصادهای نوظهور به صورت سقوط بازارهای سهام و افت ارزش پول‌های ملی در ماه ژانویه به دلیل ترس از کاهش پمپاژ دلار ارزان از سوی فدرال رزرو قابل رصد بود.
به این ترتیب با حرکت کلیه قطب‌های اقتصادی جهان (چین، آمریکا و اروپا) به سمت سیاست‌های انقباضی، کند شدن روند رشد شکننده اقتصاد جهان پدیده‌ای محتمل خواهد بود که این مساله با توجه به مرتبط بودن فعالیت نیمی از شرکت‌های بورس تهران به لحاظ ارزش بازار به قیمت نفت و کالاها در سطح جهانی می‌تواند به عنوان یک چالش بر سر رشد سودآوری شرکت‌ها از محل افزایش قیمت‌های فروش مطرح باشد؛ اگرچه با توجه به ادامه سیاست‌های انبساطی آمریکا و ژاپن، لااقل تا پایان سال 2014 شاید بتوان نگرانی عمده مزبور درخصوص چشم‌انداز اقتصاد جهانی و تاثیرات احتمالی آن بر بورس تهران در افق سال 93 را موقتا نادیده انگاشت.
2- اقتصاد داخلی: از آنجا که دولت بزرگ‌ترین نقش آفرین اقتصاد ایران است، سیاست‌های این بخش مهم‌ترین تاثیر در ترسیم شرایط اقتصادی کشور را دارد. بارزترین سند دولت برای برنامه‌ریزی مالی در هر سال، بودجه ارائه شده به مجلس شورای اسلامی است. در بودجه مصوب سال آینده رشد 46 درصدی حجم منابع و مصارف نسبت به پیش‌بینی عملکرد سال 92 مد نظر قرار گرفته است که این افزایش قابل ملاحظه از نگاه انبساطی دولت در تنظیم منابع و مخارج سالانه حکایت دارد. مسوولان دولتی هدف اشتغال زایی و رشد اقتصادی را در پس تدوین بودجه حاضر مطرح کرده‌اند. در این میان، هر چند دولت ارقام بین دو تا سه درصد را برای رشد اقتصادی سال آینده ایران پیش‌بینی کرده اما مراجع مستقل بین‌المللی، نرخ‌های رشد یک تا دو درصد را تخمین می‌زنند که برآوردی محتاطانه‌تر از سرعت خروج اقتصاد ایران از رکود در سال 93 را به دست می‌دهد.
ترکیب این سیاست بودجه‌ای انبساطی با اصلاح قیمت حامل‌های انرژی (که سرعت گردش پول را افزایش می‌دهد) و تداوم پرداخت یارانه نقدی به بخش مهمی از خانوارها (که فشار تقاضا به ویژه در دهک‌های ضعیف‌تر درآمدی را در پی دارد) باید در تحلیل چشم‌انداز تورم مورد توجه قرار گیرد. آخرین آمار ماهانه تورم که از سوی بانک مرکزی ارائه شده نرخ تورم ماهانه را در مهرماه 1.2درصد، آبان‌ماه یک درصد، آذرماه 0.5 درصد و دی‌ماه معادل 1.2 درصد نشان می‌دهد.
از سوی دیگر، مدیرکل اقتصادی بانک مرکزی اخیرا اعلام کرد که حجم نقدینگی در ابتدای زمستان امسال نسبت به مقطع مشابه سال قبل، 28 درصد افزایش یافته است. به علت مثبت نبودن رشد اقتصادی و نیز ثبات واردات، این افزایش نقدینگی به‌طور متناظر در رشد قیمت‌ها منعکس شده به نحوی که تورم 12 ماهه کشور در پایان دی ماه 29 درصد بوده است. برآیند سه عامل مذکور (بودجه انبساطی 93، هدفمندسازی یارانه‌ها و رشد نقدینگی)، چشم‌انداز حفظ نرخ تورم سالانه در محدوده 20 درصد را به عنوان یک رویداد احتمالی مطرح می‌سازد؛ پیش‌بینی‌ای که مد نظر دولتی‌ها هم هست و نوبخت، معاون برنامه‌ریزی و نظارت راهبردی رئیس‌جمهور نیز بر آن تاکید کرده است. در این میان، شرکت‌های بورس تهران هر چند از محل افزایش بودجه دولت (به ویژه در بخش عمرانی که با جهش بیش از سه برابری نسبت به عملکرد واقعی سال جاری پیش‌بینی شده است) و بازگشت ایران به رشد اقتصادی مثبت منتفع خواهند شد اما رشد هزینه انرژی (در جهت کاهش سودآوری شرکت‌ها) و نیز حفظ تورم در سطح سالانه 20 درصد (در جهت عدم کاهش نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران) دو عاملی هستند که به عنوان موانعی در مسیر رونق بازار سهام خودنمایی می‌کنند. همچنین باید توجه داشت رشد نقدینگی هر چند در کوتاه مدت می‌تواند منجر به جابه جایی برخی منابع به سمت بورس شود، اما به خودی خود نمی‌تواند عاملی به‌منظور افزایش پایدار قیمت سهام باشد؛ زیرا در نهایت بازده واقعی یا همان سودآوری شرکت‌ها، تعیین‌کننده روند سهام در بازار بورس خواهد بود.
3- بازارهای رقیب: چهار بازار عمده رقیب بورس، بازارهای پول، طلا، ارز و مسکن هستند. بازار پول در حال حاضر با انتشار انواع اوراق با درآمد ثابت، نرخ سود سالانه حداقل 20 درصدی را به صورت روزشمار در اختیار سرمایه‌گذاران قرار داده است. سود مزبور بیشتر از نرخ بازده نقدی متوسط بازار سهام (10 درصد) است و با توجه به چشم‌انداز افت تورم به محدوده 20 درصد به عنوان یکی از فرصت‌های مناسب سرمایه‌گذاری با ریسک حداقلی پیش روی سپرده‌گذاران است. با در نظر گرفتن اقدام اخیر بانک مرکزی در زمینه انتشار اوراق مشارکت 23 درصدی و احتمال توقف افت تورم در مرز 20درصد، کاهش سود سپرده‌های بانکی در سال 93 دور از دسترس به نظر می‌رسد.
از سوی دیگر، بازار ارز در حال حاضر با توجه به آسیب پذیری در برابر تقاضای سفته بازانه از سیاست‌های دولت در حوزه خارجی تبعیت می‌کند. از نگاه اقتصادی، در نظر گرفتن نرخ 2650 تومانی برای تبدیل ارز حاصل از فروش نفت در بودجه سال آینده احتمالا به معنای عزم دولت مبنی بر کنترل نرخ دلار بازار آزاد در محدوده 3000 تومان است.
توانایی دولت در این زمینه به‌طور مستقیم به امکان تداوم سیاست تنش‌زدایی در پرونده هسته‌ای وابسته است که البته عزم دولتمردان در زمینه حل مساله تا به حال جدی بوده است. از این منظر انتظار می‌رود بازار ارز در سال 93 با افزایش نقش آفرینی بانک مرکزی ناشی از آزادی بخشی از منابع بلوکه شده پول نفت در خارج از کشور نوسانات محدودی را تجربه کند و افزایش خارج از عرف نرخ ارز با توجه به سیاست‌های خارجی دولت از احتمال کمی برخوردار است. بازار طلا نیز در شرایط کنونی به دلیل ثبات نرخ ارز کاملا از قیمت‌های جهانی تبعیت می‌کند. طلا در سال 2014 آغاز خوبی داشته و رشد 10درصدی را به ثبت رسانده است. چشم‌انداز نامطمئن رشد اقتصادی (که در بند اول به آن اشاره شد) در کنار تمایل عمومی دوباره سرمایه گذاران (به ویژه در آسیا) به سمت دارایی‌های ریسک‌گریز امکان تداوم رالی صعودی این فلز درخشان در سطح بین المللی را فراهم می‌کند. شاخص‌های تکنیکال نیز با توجه به شکست روند نزولی 1 ساله قیمت، پیش‌بینی ادامه رشد قیمت در سال 2014 با شیبی ملایم‌تر از دو ماه اخیر را دارند، هر چند تحلیلگران بنیادی نسبت به امکان رشد معنادار قیمت طلا اتفاق نظر کمتری دارند.
در این میان، مطالعه وضعیت بازار مسکن به عنوان رقیب سنتی بازار سرمایه حائز اهمیت زیادی است. بازار مسکن در سال 91 با رشد 50 درصدی قیمت‌ها مواجه شد اما از ابتدای سال جاری و به ویژه پس از برگزاری انتخابات ریاست‌جمهوری به رکود عمیقی فرو رفته و علاوه‌بر کاهش 10 درصدی قیمت‌ها در مقایسه با اوج خرداد ماه، حجم خرید و فروش مسکن در سراسر کشور 41 درصد نسبت به مدت مشابه سال گذشته افت کرده است. در این میان، رشد شدید حجم پروانه‌های صادره و ساخت و سازهای آغاز شده در سال 91، موجب می‌شود تا سال 93 به لحاظ عرضه مسکن به یک سال استثنایی در تاریخ بازار املاک و مستغلات پس از انقلاب تبدیل شود.
از سوی دیگر، رشد 50 درصدی قیمت در سال 91 و عدم افزایش متناظر حجم نقدینگی همگام با بیشتر شدن حجم عرضه ها، منجر به کاهش قدرت خریداران و رقابت عرضه کنندگان شده است. همچنین، مطالعه چرخه‌های زمانی رونق و رکود در بازار مسکن از 35 سال گذشته، میانگین دوره‌های رکود را 11 فصل برآورد می‌کند که بر این اساس، پایان رکود فعلی مسکن در اواسط سال 94 تخمین زده می‌شود. البته با توجه به تجربه سال گذشته، هر گونه تلاطم نرخ ارز می‌تواند بر هم زننده پیش‌بینی فوق و زمینه ساز بازگشت تقاضای سوداگرانه و عقب نشینی فروشندگان محسوب شود که با عنایت به چشم‌انداز سیاسی در افق کوتاه مدت (سال 93) در زمره سناریوهای محتمل نیست.
به این ترتیب در بین بازارهای رقیب، سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت روز شمار در کنار سکه طلا جدی‌ترین رقبای بورس در سال آینده هستند و از این رو، سرمایه‌گذاران علاوه‌ بر رصد فرصت‌ها در بازار پول و سپرده‌های بانکی، نیم نگاهی به قیمت‌های جهانی طلا نیز خواهند داشت که در صورت افزایش تلاطم در اقتصاد جهانی، از اصلی‌ترین گزینه‌های سرمایه‌گذاری در افق کوتاه مدت است.
4- ارزش‌گذاری بازار: نسبت P/E از تقسیم قیمت بر سود هر سهم شرکت به دست می‌آید. متوسط نسبت قیمت به درآمد سهام در بورس تهران در ابتدای سال 92 معادل 5.4 واحد بوده است، اما در حال حاضر بر اساس آخرین محاسبات کارشناسی، این نسبت رقم 7.5 واحد را بر پایه پیش‌بینی سال 92 شرکت‌ها تجربه می‌کند. تفسیر این مساله بیانگر این موضوع است که شتاب رشد قیمت سهام (صورت کسر) از میزان سودآوری شرکت‌ها (مخرج کسر) در سال 92 بیشتر بوده که نتیجه آن به‌طور طبیعی کاهش جذابیت خرید سهام برای سرمایه‌گذاران است.
شرکت‌های بورس تهران در سال‌های اخیر به‌طور متوسط 75درصد سود حاصله را در هر سال بین سهامداران خود تقسیم کرده‌اند؛ بنابراین بازده نقدی بورس با فرض حفظ قیمت‌ها و P/E کنونی تا فصل مجامع معادل 10 درصد به دست می‌آید که کمتر از بازده بازار پول (سپرده بانکی) است. به این ترتیب می‌توان گفت سرمایه‌گذاران با چشمداشت رشد سودآوری شرکت‌ها نسبت به خرید سهام در قیمت‌های کنونی ترغیب شده‌اند. این در حالی است که بنگاه‌های بورس تهران عموما بودجه خود برای سال آینده را در سطح عملکرد سال‌جاری پیش‌بینی کرده‌اند که با توجه به افت میانگین نرخ ارز و فضای رکودی در اقتصاد یک تخمین واقع بینانه از عملکرد احتمالی شرکت‌های بورسی در سال آینده است. بنابراین، میانگین نسبت قیمت بر درآمد سهام شرکت‌ها بر اساس پیش‌بینی‌های سال 93 نیز در محدوده 7.5 واحد قرار می‌گیرد
(Forward P/E=7.5) که بالاتر از میانگین بلندمدت تاریخی بورس (6 واحد) است. به این ترتیب بورس تهران جهت حفظ رابطه منطقی بین سودآوری و قیمت سهام شرکت‌ها در سال آینده نیازمند تغییر نرخ بازده بدون ریسک (کاهش سود سپرده‌ها) یا رشد معنادار سودآوری شرکت‌ها نسبت به عملکرد سال 92 است که هر دو مورد با توجه به توضیحات قبلی با چالش‌هایی مواجه است.
با عنایت به توضیحات فوق می‌توان گفت که بورس تهران در افق سال 93 با تهدید تثبیت تورم در سطوح بالاتر از 20 درصد، افزایش هزینه‌های عملیاتی شرکت‌ها در مقایسه با نرخ‌های فروش (به دلیل تثبیت نرخ ارز و رشد هزینه‌های جاری متناسب با تورم) و تعدیل قیمت حامل‌های انرژی به عنوان عوامل محدود‌کننده بازدهی مواجه است.
از سوی دیگر، سیاست‌های انبساطی دولت در زمینه بودجه عمرانی در کنار خوش بینی‌های سیاسی نسبت به حل و فصل نهایی پرونده هسته‌ای و رفع تحریم‌ها مهم‌ترین پتانسیل را برای بورس، به‌منظور حفظ جذابیت و تداوم ورود سرمایه‌های جدید فراهم می‌آورد. تقابل آثار این عوامل در کنار رشد پرشتاب قیمت سهام در 18 ماه اخیر (که منجر به افزایش 50 درصدی نسبت میانگین قیمت بر درآمد در بازار سهام شده است) سال‌‌ آینده را به دوره‌ای متفاوت با دو سال گذشته توام با نوسانات بیشتر (به جای صعود ممتد) برای فعالان بورس تهران تبدیل می‌کند که موفقیت سهامداران در آن نیازمند تحلیل و بررسی بیشتر و تعقیب دقیق‌تر تحولات محیطی خواهد بود.